今年第三季度美元指数走势总体偏弱。全球资产价格基于“弱势美元”叙事的逻辑。新兴市场股指继续跑赢世界其他地区。美国科技股、A创业板股、恒生科技等具有成长潜力的资产占多数。 10月份以来，上证综指突破多年高点后陷入混乱。投资者对这轮并非由“现货基本面”驱动的牛市信心正在动摇。整体市场波动加剧，高低风格切换更加频繁，前期表现良好的强势板块尤其是科技成长类资产出现大幅下跌。牛市中中国股市资产价格已达中点，更充分地体现了低估值复苏产生的第一波“赔率”机会。投资者将更加关注基本面变化带来的“利润率”机会。下一阶段，市场主要关注点将更多地集中在增长动力的变化上。那么，流动性不足和积极的“大故事”驱动的牛市是否即将结束？市场能否扭转上行势头，进入基本面驱动的“长期稳定”牛市？从流动性和融资性来看，A股仍处于“自下而上、弹性上行”的阶段。 7月以来，现有头寸新增核心资金，市场信用贷款和pSecurities贷款余额已超过2万亿日元，市场持续升温，但贷款市值和贷款交易占比并未快速增长。市场远未达到“狂热”阶段，保险等中长期资金持续配置股票，保证股市股票的流动性“地板”。在萨目前，场外资金依然相对平静。首先，从开户和公开发行数量来看，外部增量资金并未出现大规模“存款转移”的迹象。仅“债券+”基金数量有所增加，资金配置比例也有所提高。其次，美联储降息后，外资并未大幅增加对中国股市的配置，青睐黄金、工业金属、数字货币等非美元资产。未来，中国股市的流动性将在股票的带动下增加。我们认为外资流入和居民财富转移将是此后的两大主力。今年下半年至2026年，预计债券到期后财务业绩将大幅下降，可能进一步抬高存款转移池水位，进一步增加A股走势看涨。此外，随着美联储降息通道的开启以及人民币相对美元升值预期的升温，中国资产在大幅减持的情况下有望重新获得更大的外资配置。更重要的是，除企业盈利基本面存在看涨期权外，使得本轮牛市更加稳定和长期。从中期财报来看，上市公司ROE在最低水平企稳后开始回升，并出现结构性改善的迹象。值得注意的是，上市公司的“杠杆率”逐渐稳定，2020年至2024年的持续去杠杆周期已经结束。这是小企业情绪转为积极的迹象之一。此外，尽管当前资产周转率仍是ROE的主要拖累，但通过推动新“反洗钱”，供需失衡局面有望得到缓解。宏观层面，PPI降幅持续收窄，工业企业盈利能力重回低位，正在为下一轮盈利扩张做准备，打下坚实的基础。总体来看，我们认为我国股票资产看涨趋势的基本面没有改变。一是美元受美联储降息周期启动等因素影响走弱，新兴市场流动性依然疲软。二是全球经济复苏制造业周期，结合中国“反拖累”政策，带动出口预期走强，有利于A股盈利周期复苏。 三是中美洲AI产业走势加速，铜、金、银、钴、稀土等金属供给逻辑持续，固态电池机器人等新产业持续发挥催化作用，主线继续走强。周期性增长和技术增长支持的指标继续支持结构性机会。 （农银汇理基金经理廖凌） 风险提示：基金管理公司不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过去的表现可以预测其未来的表现。基金管理人管理的其他基金的业绩表现并不保证本基金的业绩表现。投资涉及风险，入市需谨慎。

（点评人：王云海）
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