2025年10月，上证指数触及3900点水平，市场波动分化加剧。四季度国内外多空因素将交织。宏观经济和国外市场前景如何，对股市和债市有何影响？宏观、股票、债券、全球资产等具体领域需要考虑哪些重点？招商基金近日召开的最新投资决策委员会认为，国内宏观经济总量承压，利润正在恢复，流动性依然偏弱。股市长期表现的基本面已经好转，短期偏向谨慎。结构上，关注强势板块的短期风险，更关注偏差。布局低端和价值领域。债券市场的条件不适合债券看跌趋势，信用债利差值依然存在，短期回调后或有回升空间。全球资产方面，中长期来看，美国宏观经济波动可能会更加剧烈，美元资产的波动性也会加大。考虑维持全球分布式分配。国内宏观经济：总量承压，利润回升，但流动性持续下降。展望四季度，投资基金认为基本面没有重大变化，外需和出口持续改善，需增强内生动力。消费方面，原材料消费面临基数高、边际政策效应减弱的影响，服务消费尚无新的刺激政策。工业方面，8月份工业企业毛利大幅转增同比增长20.4%，创2023年12月以来最高增速。原因之一是基数较低，但也体现了调整利润分配的“反分享”政策逻辑。从结构上看，8月份工业企业盈利呈现量减价升、利润提升的格局，利润增速提高的行业普遍集中在上游行业。从金融角度看，充裕的微观流动性继续支撑市场，而宏观流动性依然疲弱。流动性宽松短期内不太可能扩大。 9 月份 LPR 保持不变，没有降息或要求准备金操纵。除非外部形势发生重大变化，否则我关注中美谈判进展以及后续降息政策美联储。目前私募基金持续走高，杠杆资金流入速度不断加大。居民资金并未大量或快速地直接进入市场。居民资金通过理财产品进入股市的金额可能会增加。自8月份以来，公共股票头寸持续上升。从市场前景来看，这个市场得到了良好的长期叙述的支持，但额外的资金来源有些稀缺。宏观经济基本面与股市牛市趋势之间的反差在短期内有所减弱。在没有重大非经济对策的情况下，反差可能会进一步扩大，但后续基本面在市场价格中的权重也会增加。主要看涨板块不易改变，主要是阶段性再平衡。除非有更大的推动力，否则可以认为差异化的市场将导致半成品化。市场的SE。 10月和11月期间，重点将放在即将出台的“十五五”规划的广泛建议上，预计该规划将提高市场的风险偏好并创造一些主题投资机会。即使在危机期间，市场也能稳定并上涨。投资股票：股市长期运行的基本面已经转好。我们对近期持谨慎态度，并期待第四季度。我们对市场前景总体持谨慎态度。我们认为目前市场地位的估值已不再具有吸引力。更高的增长需要更大的政策和经济基本面的支持。我们对四季度经济持谨慎态度。不过，我们对股票交易的长期盈利能力持谨慎态度。根本性的变化被认为是积极的。结构上，普遍认为要关注强势板块的风险，甚至认为要关注强势板块的风险。如果这种趋势持续下去，就要关注增长板块的轮动。需要更多关注低端和价值行业的布局，包括房地产、新能源等价值行业和周期性行业以及ROE较高的大型一线公司。主要具体从关键产业链来看，科技、机器人、创新医药等重点领域保持相对乐观。人工智能仍然是全球科技的重要领域，对算力的需求正逐渐从训练端转向推理端。国产芯片正在快速追赶。同时，创新医药产业的中长期趋势和全球竞争力也十分明确。变化在于未来将有更多结构化的机会。外需方面，我们继续增持有色金属，但会考虑是否减仓对盈余的反应。循环产业和价值产业越来越受到关注。 MAQ突出建筑业、房地产连锁、化工、风力发电、仪表和电网计算机化、乳制品和养猪周期等。重点关注石油天然气、太阳能、储能、传统国内消费、出版、本地生活等风险。债券投资：债券不具备看空条件。信用债利差值仍在2025年第三季度。债券市场收益率正在上升。 10年期国债收益率从1.65%升至1.86%。期限和信用利差全面扩大。债券市场多空因素交织，我们对市场未来充满期待。积极因素包括央行保护性操作、国债基数+净发行量下降导致的社会融资规模下降的可能性以及重大影响。融资期限明显缩短，从而减少了抛售压力。负面因素包括股市继续打压债市、第四季度央行资本利率面临季节性上升以及即使经济增长弱于预期，下半年政策仍有望上调。根据我们对历次债市调整的分析，我们认为此时债市不会形成持续的熊市，但绝对收益率水平的定价应与货币政策的基本面变化保持一致。 10年期国债合理的核心水平应该在1.85%左右。然而，风险偏好和金融机构库存可能会加剧债券市场波动，导致10年期国债收益率飙升。基于资金宽松预期，信用债利差仍有价值。如果信用利差扩大幅度更大，短期资产的支撑作用依然强劲定期存款和存款到期压力持续到第四季度。然而，随着市场环境持续收紧，信用债缺乏有效的锚定点。信用债整体上难以跟随市场变化，预计会呈现出自己的趋势。短期来看，大调整后，预计会因市场波动而出现回升空间，或难以恢复到前期水平。全球资产配置：保持多元化的全球配置视角。随着第三季度关税谈判逐渐接近尾声，上市公司业绩超出预期，人工智能再次被催化，美联储降息预期上升，美元资产交易窗口出现。短期来看，我们相对看好美股和债市近期的机会。然而，我们继续考虑维持全球多元化的配置美国宏观经济波动持续加剧，美元资产波动性加大。我们认为市场已经为美联储 9 月降息做好了充分准备。然而，由于就业数据疲软，市场可能会开始交易今年进一步降息和明年多次降息的预期。调整之后，或许可以考虑继续降息交易。目标公司包括美国建筑公司和美国生物制药公司。美国正在开启财政刺激和降息双周期，但效果可能要到明年才能显现。然而，新一轮的人工智能催化剂将于 7 月开始。我们认为将继续关注美国AI产业链（包括能源和有色金属）的结构性设计、美国房地产行业的复苏、生物医药价值的复苏等结构性机会降息周期下的情况。此外，虽然我们相对看好这段时间流动性提升和结构性机会的香港股市，但仍需关注国内宏观经济、内需政策和外部市场调整的影响。我们乐观是因为日常股价正在摆脱通货紧缩，服务导向型通胀已经开始并保持稳定，新政府的财政刺激更加积极。仍看好黄金 金融股、美股等尾部风险也有对冲需求。被认为具有较高的可持续性，保留量增加的可能性很大。风险提示：本基金涉及风险，投资需谨慎。上述观点、意见和想法基于当前市场状况，未来可能会发生变化。绩效 本基金的绩效并不代表未来绩效基金管理人管理的其他基金的业绩表现并不保证本基金的业绩表现。投资者应仔细阅读基金协议、招募说明书、产品摘要等法律文件，充分了解基金产品的风险和收益特征。销售代理人应了解产品情况，听取销售代理人的适合性意见，然后根据自己的风险承受能力、投资期限和投资目标做出基金投资决策，选择合适的基金产品。

（评论家：王璐瑶）
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